外汇商场异动，商场结汇志愿削弱驱动外汇供求缺口扩展——3月外汇商场分析陈述

liukang202415小时前166吃瓜88

（管涛为中银证券全球首席经济学家）

4月18日，国家外汇管理局发布了2024年3月份外汇出入数据。现结合最新数据对3月份境内外汇商场运转状况具体分析如下：

美元指数震动上升，人民币汇率“三价违背”扩展，商场看空心情有所加强，央行重申汇率维稳态度

3月初，受美国经济工作数据转弱影响，叠加美联储主席鲍威尔在半年度钱银政策听证会上开释降息信号，美元指数和美债利率双双回落。尔后，因为发布的美国2月份非农工作数据（3月8日发布）和CPI数据（3月12日发布）均超商场预期，美元指数从102.7最高升至104.5，全月累计上涨0.4%（见图表1）。

3月份，人民币汇率持续承压。3月1日至21日，中心价持续在7.10偏强方向窄幅震动，即期汇率则坚守在7.20偏强方向。3月22日，因为隔夜美元指数升破104，先是中心价在时隔两周之后跌破7.10，随后因盘间瑞士央行意外降息引发美元指数进一步走高，境内人民币汇率生意价应声跌破7.20比1，为2023年11月20日以来初次。当日下午四点半，境内人民币即期汇率为7.2283，较上一生意日跌落289个基点（见图表2）。

人民币汇率调整导致前期低动摇下被压抑的商场做空心情和力气会集开释。当天及第二个生意日（3月25日），境内银行间商场即期询价成交量均在500亿以上，均匀556亿美元，较年头至3月21日日均成交放量80.1%。3月25日至29日，中心价再次升回7.10偏强方向，即期汇率小幅走低，其间3月26日至29日即期询价成交量均值降至329亿美元，较3月22日至25日日均成交低了40.8%，显现商场做空力气的发泄暂告一段落（见图表2）。银行结售汇数据显现，以实践工作日调整后，3月份，银行日均结汇环比添加2.5%，付汇日均添加13.0%。

阅历此轮汇市异动后，外汇商场“三价违背”进一步扩展。3月22日至29日，即期汇率相对当日中心价最大违背程度为1.9%，日均违背为+1.78%，较年头至3月21日日均违背高出56.5%（见图表3）；离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率最高违背+471个基点，日均违背为+363个基点，相当于前期日均违背的1.52倍（见图表4）。

3月份，人民币多边汇率指数接连三个月走高：CFETS人民币汇率指数、参阅BIS和SDR钱银篮子的人民币汇率指数别离上涨了0.3%、0.5%、0.3%，涨幅较上月别离收窄0.2个、0.1个百分点、扩展0.2个百分点（见图表5）。当月，世界清算银行（BIS）发布的人民币名义有用汇率指数完毕“三连涨”转为跌落0.2%，实践有用汇率指数环比跌落1.7%，这有助于进步出口企业竞争力（见图表6）。

4月份以来，因为美国通胀工作数据再度超预期，叠加鲍威尔暗示美联储不会急于降息，商场关于美联储降息预期再度收敛，驱动美元指数和美债收益率走强。从国内看，尽管一季度经济完成“开门红”，但商场预期整体偏弱，微观数据和微观感触之间的“温差”持续存在，人民币汇率走势仍然偏弱。4月1日至22日，人民币即期汇率较中心价日均违背程度为1.9%，14个生意日中有7个生意日的违背程度迫临上限2%（见图表3）。

4月3日，央行钱银政策委员会2024年第一季度例会公告指出，“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防备汇率超调危险，避免构成单边一致性预期并自我强化”。4月18日，央行副行长、外汇局局长朱鹤新在国新办新闻发布会上着重，“坚持人民币汇率根本安稳的方针和决计是不会变的，人民币汇率有根底、有条件坚持根本安稳”，重申“坚决对顺周期行为予以纠偏，避免商场构成单边预期并自我强化，坚决防备汇率超调危险”。

跨境资金重现净流出，境内外汇供求缺口扩展，证券出资是首要奉献项，直接出资净流出有所改进

3月份，银行代客涉外收付款由此前接连3个月顺差转为逆差145亿美元。分币种看，人民币和外币收付款一起转为逆差，逆差规划别离为112亿和32亿美元，别离奉献了涉外收付款总差额降幅的60%、40%（见图表7）。

分项目看，证券出资、收益和常常搬运是涉外收付款差额反转的前两大奉献项。3月份，证券出资收付款由此前接连4个月顺差转为逆差63亿美元，逆差环比添加206亿美元，奉献了涉外收付款总差额降幅的78%；收益和常常搬运逆差由前值81亿增至223亿美元，奉献率为54%，其间开销金额升至276亿美元，创下前史同期新高，或反映外商企业加速赢利汇出；货物买卖涉外收付款顺差环比添加52亿美元，持续发挥了安稳跨境资金活动的根本盘效果；直接出资收付款逆差削减40亿美元，奉献率为-15%（见图表8）。

3月份，反映境内首要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）接连第9个月呈现逆差，且逆差规划由上月136亿扩展至318亿美元，创2017年以来新高，不过仍低于2016年月均347亿美元逆差规划。其间，银行代客结售汇相同是接连第9个月逆差，逆差规划由上月61亿增至204亿美元，奉献了银行结售汇逆差降幅的79%；银行本身结售汇顺差由上月78亿收窄至38亿美元；银行外汇衍生品生意算计净卖出外汇152亿美元，与上月根本相等（见图表9）。

银行代客结售汇中，证券出资仍是第一大奉献项，该项结售汇逆差由上月1亿增至76亿美元，奉献了银行代客结售汇逆差增幅的52%；服务买卖结售汇逆差环比添加29亿至183亿美元，奉献率为20%，逆差创2019年以来同期新高，反映居民跨境出行等需求进一步修正；货物买卖结售汇顺差环比微增3亿至144亿美元，奉献率为-2%（见图表10）。

商场结汇志愿削弱而非购汇动机增强驱动结售汇逆差扩展，远期购汇对冲比率上升

3月份，除掉远期履约额之后的收汇结汇率和付汇购汇率别离为50.7%、61.4%，环比别离回落0.5个、0.3个百分点。最近两个月，在人民币汇率承压布景下，收汇结汇率环比降幅持续大于付汇购汇率。由此可见，3月份汇市异动并未触发价值降低惊惧引起的抢购外汇风潮。1~3月份（即人民币汇率回调期间）收汇结汇率均值较上年11~12月（即前期人民币汇率增值期间）均值进步0.2个百分点，付汇购汇率均值低了0.9个百分点，显现“低（增值）买高（价值降低）卖”的汇率杠杆调节效果整体正常发挥（见图表11）。

其实，世界出入数据也提醒了在岸商场的预期根本安稳。2022~2023年，在人民币汇率持续承压的布景下，世界出入口径的民间对外出资（即非储藏性质的金融账户财物方）均匀净流出2310亿美元，较2015～2017年（“8.11”汇改初期）均值低了48.3%，较2020～2021年（上轮人民币汇率增值期间）均值更是低了65.9%。这标明在岸商场并未呈现价值降低惊惧，相反前期“藏汇于民”关于滑润本钱活动的顺周期动摇起到了“蓄水池”效果。其背面的深层次逻辑是，近年来民间钱银错配大幅改进，减轻了顺周期的金融生意需求。这是外汇商场具有耐性的重要支撑，也是坚持人民币汇率根本安稳的条件和决心地点。到2023年底，我国民间部分对外净负债规划及其占GDP比重别离较2015年6月末（即“8.11”汇改前期）削减1.83万亿美元、回落18.7个百分点。

3月份，远期结汇与购汇对冲比率别离为7.5%、5.9%，环比均上升0.6个百分点。其间，远期购汇对冲比率现已接连5个月上升，而期间1年期远掉期点数均值为-2550个基点，反而较上年10月份收窄118个基点，或反映商场主体存在人民币价值降低预期（见图表12）。

需求指出的是，今年前三个月，银行对客户外汇生意中，即期生意占比为71.9%，较去年全年下降3.9个百分点，首要是因为掉期生意占比上升了5.5个百分点。日前，外汇局新闻发言人指出，企业经过“近结远购”掉期东西，当期将部分外汇资金转化成人民币来运用，并约好未来再转化回来，代替削减了部分当期结汇。

据外汇局计算，今年前三个月，境内掉期生意中“近结远购”生意占比为93.4%，较去年全年上升2.7个百分点（见图表13）。这反映商场主体在强美元布景下持有外币资金的志愿较强，倾向于经过掉期生意满意人民币短期活动性需求。例如，某外贸企业现在收到100万美元的货款收入，近期亟需人民币资金用于运营周转，但企业一年后又需求付出货款约100万美元。假设企业在3月29日处理“近结远购”事务，美元兑人民币即期汇率为7.2232，1年期远掉期点数为-2662个基点，对应的远期汇率为6.9570（见图表14）。这意味着，期初企业将100万美元换成722.32万人民币，而期末企业换回100万美元仅需求向银行付出695.7万人民币。只需人民币未来不增值，企业就不会赔钱。但掉期生意不在即期商场平盘，故近端结汇不直接添加境内外汇供应，而只会添加境内美元活动性。

此外，掉期生意占比上升还遭到境内外掉期价差走扩引发的套利行为影响。2023年5月份以来，境内外掉期价差显着扩展，2024年3月末价差超1000个基点（见图表15）。这引发了商场主体在境内处理“近结远购”、境外处理“近购远结”的套利行为。尽管在近端丢失了境内外汇差，但在远端赚取了更大的境内外掉期价差。相同以3月29日为例，在岸和离岸人民币即期汇率别离为7.2232、7.2575，因而组织在近端处理“在岸结汇、离岸购汇”的汇兑丢失为-342BP，但因为1年期境内掉期点数大幅低于境外，在岸和离岸远期汇率别离为6.9570、7.0962，标明组织在远端处理“在岸购汇、离岸结汇”带来的汇兑收益为+1391BP，减去近端的汇兑丢失后仍有1049 BP的净收益（见图表16）。

股票项下资金从头转为净流出，同业存单备受境外组织喜爱

3月份，陆股通（北上）资金净流入规划收窄，由上月607亿降至220亿元，全月20个生意日中有12个生意日为净流入，只要2个生意日的单日净流入规划超100亿元（上月有4个生意日）；港股通项下（南下）资金净流入由上月223亿增至786亿元，为2021年2月份以来新高，或与香港恒生指数自1月下旬开端持续反弹有关（1月23日至3月末恒生指数累计上涨11%）；港股通与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金由上月净流入384亿转为净流出566亿元，这是同期证券出资涉外收付由顺差转为逆差的首要原因（见图表17）。

3月份，债券通数据显现，境外组织接连7个月净增持人民币债券，不过净增持规划持续收窄，由1月份的2029亿元先后降至2、3月份的803亿、450亿元（见图表18）。其间，境外组织现已接连七个月净增持同业存单，并且3月份净增持规划由上月958亿增至1188亿元，政策性银行债由上月净减持76亿转为净增持5亿元，而记账式国债则遭受接连两个月净减持，净减持规划由上月88亿增至833亿元，创下前史新高（见图表19）。外资持有人民币债券结构分解，首要是同业存单收益率高于同期限国债收益率所造成的。当月，1年期同业存单收益率均值为2.3%，较1年期国债收益率高出48个基点（见图表20）。而因美联储紧缩预期重燃，2年期和10年期中美国债收益率的负利差均值继2月份环比别离扩展33、25个基点后，进一步扩展了14、10个基点（见图表21）。

当月，陆股通和债券通算计，外资接连5个月净增持人民币财物，净增持规划由上月1411亿降至670亿元，为上年11月份开端净增持以来新低。

危险提示：海外金融危险超预期，首要央行钱银政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

本文仅代表作者观念。

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